TS. Lê Xuân Nghĩa: Thị trường trái phiếu cần hệ thống xếp hạng tín nhiệm

Hoạt động phát hành trái phiếu đã có 2 năm bùng nổ, trùng với 2 năm dịch Covid-19 diễn biến phức tạp và gây ảnh hưởng tới tình hình kinh doanh, sản xuất của doanh nghiệp. Năm ngoái, tổng khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành đạt gần 640.000 tỷ đồng, tăng gần 40% so với năm 2020

Trước những diễn biến "nóng" và những con số quan ngại hiện tại về thị trường trái phiếu, Người Đưa Tin đã có cuộc trò chuyện với TS.Lê Xuân Nghĩa, Viện trưởng Viện Nghiên cứu Phát triển Kinh doanh, Thành viên Hội đồng Tư vấn chính sách tài chính, tiền tệ Quốc gia xoay quanh vấn đề này. 

NĐT: Theo ông, do đâu thị trường trái phiếu lại bùng nổ trong những năm trở lại đây. Trong khi đó, thị trường vẫn còn kênh huy động vốn khác là tín dụng ngân hàng?

TS.Lê Xuân Nghĩa: Trước hết, tôi muốn nói rằng việc phát hành trái phiếu không có gì xấu. 

Các doanh nghiệp hiện dựa chủ yếu và vốn vay của ngân hàng hoặc từ thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, vay ngân hàng có nhiều bất tiện. Bất tiện thứ nhất là doanh nghiệp chưa chắc nhận trực tiếp tiền từ ngân hàng mà có thể phải  nhận từ bên thứ 3. Thứ 2, vay ngân hàng phải trả cả gốc lẫn lãi hàng quý, hàng năm còn trái phiếu chỉ cần trả lãi, còn phần gốc, khi nào đáo hạn mới phải trả. 

Thứ 3, ưu việt của trái phiếu là có thể đảo nợ - tức đến hạn chưa có tiền trả thì có thể phát hành lô mới. Đây không phải điều xấu. Kỳ hạn trái phiếu chỉ được 3 năm, doanh nghiệp vẫn đang loay hoay thì đã đáo hạn. Nhất là doanh nghiệp bất động sản, dự án có thể kéo dài 5-7 năm mà tín dụng ngân hàng thì lại không đảo được. Trái phiếu nhờ đảo nợ mà trở thành kênh huy động vốn trung - dài hạn, thuận lợi cho doanh nghiệp. 

Phía ngân hàng cũng có khuynh hướng chuyển sang cho vay ngắn hạn chủ yếu để tài trợ vốn lưu động, còn vốn đầu tư tài sản cố định thì hạn hữu. Doanh nghiệp vay ngân hàng bắt buộc phải có tài sản thế chấp. Với doanh nghiệp vừa và nhỏ, đây là điều kiện khó khăn. 

NĐT: Báo cáo của Bộ Tài chính cho biết, trong 358 doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ năm ngoái, có 57 công ty kinh doanh thua lỗ trước khi phát hành, 45 đơn vị có tỉ lệ đòn bẩy nợ hơn 10 lần, 10 doanh nghiệp có khối lượng phát hành trái phiếu gấp hơn 5 lần vốn chủ sở hữu…

Ông nghĩ sao về những con số này?

TS.Lê Xuân Nghĩa: Đây đang là tình trạng vẫn xảy ra trên thị trường trái phiếu, đó là đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam cao, thường vốn chủ sở hữu chỉ chiếm 10% tổng trái phiếu phát hành, nhẹ nhàng cũng phải phải gấp 5 lần. Đặc biệt tình trạng này xảy ra với các doanh nghiệp bất động sản. 

Tuy nhiên, mức độ rủi ro không chỉ nhìn vào yếu tố này mà phải xét thêm nhiều yếu tố tài chính/phi tài chính khác. 

Doanh nghiệp phát hành trái phiếu, dù hoàn cảnh tài chính của họ thế nào thì việc phát hành trái phiếu vẫn là đúng. Vấn đề ở chỗ nhà đầu tư phải tự có trách nhiệm trong việc đọc, nghiên cứu doanh nghiệp. Bản thân doanh nghiệp là như vậy, nếu không tìm hiểu mà vẫn mua thì họ có một phần trách nhiệm không nhỏ. 

NĐT: Khi thị trường tăng trưởng quá nóng, một bộ phận nhà đầu tư chạy theo lãi suất cao mà không đánh giá đúng mức độ rủi ro sẽ gây ra tác động thế nào, thưa ông?

TS.Lê Xuân Nghĩa: Nguy cơ đổ bể thị trường lớn bởi nhiều doanh nghiệp sẽ không có đủ khả năng thanh toán, thậm chí vỡ nợ và làm cho thị trường cũng như lòng tin của nhà đầu tư đổ bể - đây là điều tối kỵ với thị trường trái phiếu. Theo tôi, không phải chỉ trách doanh nghiệp phát hành mà cần phải thay đổi những điểm chưa hợp lý và có thêm bộ khung về pháp lý để hỗ trợ cho nhà đầu tư và đảm bảo cho doanh nghiệp phát hành không rơi vào tình trạng vỡ nợ. Đây là việc các nước trên thế giới đã làm từ lâu. Để có những kinh nghiệm như vậy, họ cũng đã trả giá đến cả trăm năm. 

NĐT: Những điểm cần phải thay đổi là gì, thưa ông?

TS.Lê Xuân Nghĩa: Nghị định 153 đang sửa đổi, tôi cũng chưa rõ văn bản cuối cùng sẽ ra sao, nhưng phải sửa theo thông lệ quốc tế chứ không thể để thị trường trái phiếu Việt Nam riêng biệt. 

Theo tôi, trái phiếu không cần kiểm tra mục đích sử dụng vốn, các nước trên thế giới hiện cũng không kiểm tra việc này. 

Lấy ví dụ, doanh nghiệp huy động vốn 1.000 tỷ đồng, lãi suất trái phiếu 11%, tuy nhiên chưa thể cùng lúc giải ngân 1.000 tỷ đồng cho dự án bởi làm dự án phải có các đợt giải ngân tùy dự án. Số tiền dư ra sau lần giải ngân đầu tiên không thể để  vào ngân hàng vì như vậy là sai mục đích. 

Chẳng hạn, nếu để cho doanh nghiệp gửi ngân hàng, với lãi suất phải trả 11% mà họ có 6-7% để gửi ngân hàng thì sẽ đỡ phần nào. Tuy nhiên, doanh nghiệp cũng chỉ có thể gửi dưới dạng tiền gửi thanh toán doanh nghiệp, lãi suất 1,5%/năm - một mức rất thấp. 

Hay giả sử doanh nghiệp đi cho các công ty khác vay, nhưng ai tránh được rủi ro việc những công ty này không trả được? Đấy là chưa kể việc này lại là sử dụng vốn sai mục đích. 

Cuối cùng, những doanh nghiệp này nghĩ đến việc mua một tài sản gì đó, đặc biệt là bất động sản. Như vậy, sẽ có 2 khả năng xảy ra khi cần tiền, đó là thế chấp vay ngân hàng, hoặc bán đi để trang trải dự án. Họ lại buộc phải sử dụng vốn sai mục đích. 

Ngoài ra, trái phiếu cũng không cần có tài sản thế chấp. Thông lệ về trái phiếu trên thị trường quốc tế vốn không cần có tài sản thế chấp. 

Hiện tại, để có tài sản thế chấp, phải cử một ngân hàng nào đó nhận tài sản thế chấp đó và quản lý. Các doanh nghiệp lại phải bàn luận với nhau là chọn ngân hàng nào. Chưa kể, việc đánh giá tài sản thế chấp là do đơn vị nào đánh giá? Nếu xảy ra sự cố bên nào sẽ đứng ra thanh lý tài sản thế chấp? Ngân hàng có thể mang ra đấu giá, và nhiều trường hợp 2-3 năm mới xử lý xong. Trong khi kỳ hạn trái phiếu có 3 năm thì mất 2 năm đấu giá, khoảng thời gian đó đơn vị nào sẽ trả lãi cho nhà đầu tư. Việc có tài sản thế chấp rắc rối nên tại nhiều nước không có quy định này.

NĐT: Để thay đổi như ông nêu trên chắc chắn sẽ phải cần một khung pháp lý. Ông có kiến nghị gì về việc này.

TS.Lê Xuân Nghĩa: Điều quan trọng nhất là phải có tổ chức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. Theo đó, một doanh nghiệp không được xếp hạng tín nhiệm thì không được phát hành trái phiếu. 

Nếu ở khâu xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp làm kỹ càng, đúng theo chuẩn quốc tế, việc phát hành trái phiếu sẽ trở nên đơn giản hơn nhiều.

Trong hệ thống ngân hàng tôi từng làm việc xếp hạng doanh nghiệp theo hệ thống CAMELS. Trong đó, C là capital adequacy, đây là vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản của rủi ro. Chẳng hạn, tổng tài sản 1.000 tỷ thì bắt buộc vốn chủ sở hữu phải đạt 100 tỷ mới được xếp hạng tín nhiệm. A là assets - chất lượng tài sản, trong đó có nợ xấu, ở đây là tỉ lệ đo chất lượng tài sản chính là tỉ lệ nợ xấu. M là management - hệ thống quản trị có hiện đại để tất cả các thông tin minh bạch. E là earnings - dùng để đo xem lợi nhuận của doanh nghiệp này thế nào và thường do bằng 2 chỉ số là lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu là lợi nhuận ròng trên tổng tài sản. L là liquidity - khả năng thanh toán tức thì hoặc dài hạn được đo cẩn thận. S là sensitivity - khả năng, sự nhạy cảm trong việc chống chịu rủi ro. 

Bên trên là các yếu tố tài chính, nhưng xếp hạng tín nhiệm còn xét đến cả các yếu tố phi tài chính như trình độ của nhà quản lý, có bằng cấp, học hành bài bản không; trình độ nhân viên; uy tín doanh nghiệp với khách hàng trước đó; doanh nghiệp có từng dính đến các vụ kiện tụng, tranh chấp gì không; doanh nghiệp có công nghệ thế nào… 

Như vậy, xét các yếu tố tài chính và phi tài chính mới ra một bảng xếp hạng. 

Việc xếp hạng này là cuộc rà soát tài chính chặt chẽ, các mức điểm xếp hạng tín nhiệm được thể hiện bằng các ký hiệu chữ cái (ví dụ: AAA, BBB, CCC…). Tôi ví nó như cuộc khám nghiệm sức khỏe chi tiết cho một con người, từ đo huyết áp, tim, phổi, xương khớp… 

NĐT: Việc xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp sẽ có vai trò thế nào trong việc giúp nhà đầu tư mua - bán trái phiếu?

TS.Lê Xuân Nghĩa: Người mua trái phiếu thay vì đọc báo cáo tài chính doanh nghiệp hay một loạt các yếu tố kể trên - rất nhiều và không phải ai cũng đủ chuyên môn để hiểu hết, họ có thể chỉ đọc xếp hạng tín đó là mua, thị trường từ đó trở nên đơn giản. Tôi thấy buồn cười khi nhiều người chê nhà đầu tư chỉ nhìn vào lãi suất mà không xét đến yếu tố doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có biết bao nhiêu yếu tố để đánh giá, đâu phải ai cũng làm được. Trong khi đó, đầu tư phải thật nhanh. Họ chỉ cần dựa hoàn toàn vào việc xếp hạng đó. Ngay cả chính Việt Nam phát hành trái phiếu, tổ chức nước ngoài cũng dựa vào xếp hạng tín nhiệm quốc gia. Chìa khóa quan trọng nhất để đảm bảo thị trường trái phiếu phát triển bền vững là xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. 

Như vậy, chẳng hạn, một doanh nghiệp được xếp hạng tín nhiệm loại tốt AAA - nhưng lãi suất thấp, doanh nghiệp khác chỉ được xếp hạng lại thường CCC - nhưng lãi suất lại cao. Đến đây, quyền quyết định là của chính nhà đầu tư và nhà đầu tư mới cần có trách nhiệm trong việc lựa chọn mua - bán trái phiếu. Còn trách nhiệm đánh giá doanh nghiệp là của tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

NĐT: Nếu việc xếp hạng tín nhiệm có thể giải quyết vấn đề chọn doanh nghiệp của nhà đầu tư, vậy đơn vị xếp hạng tín nhiệm sẽ có vai trò quan trọng. Ông có kiến nghị gì để có thể nâng cao trách nhiệm của những đơn vị này?

TS.Lê Xuân Nghĩa: Ba công ty đánh giá tín dụng lớn nhất trên thế giới hiện nay là Standard & Poor's (S&P), Moody's và Fitch Group. 3 công ty này đánh giá tới 90% thị phần tổ chức trên toàn cầu. Uy tín và lòng tin của các nhà đầu tư với họ lớn. 

Ở Việt Nam mới chỉ có 2,3 công ty xếp hạng thì đều được thành lập lâu nhưng không có tiếng trên thương trường. Nguyên nhân do một mặt, doanh nghiệp chưa thấy tầm quan trọng của xếp hạng tín nhiệm, Chính phủ trước đây cũng chưa thấy tầm quan trọng của trái phiếu.

Nhưng công ty xếp hạng cũng phải tạo lòng tin cho Chính phủ và doanh nghiệp bằng cách làm ăn bài bản. Theo tôi, có thể liên doanh các tổ chức tín nhiệm này với các tập đoàn xếp hạng tín nhiệm lớn, thậm chí nhờ họ giúp kỹ thuật, nhờ chuyên gia của họ về đây cùng ngồi trong hội đồng thẩm định, xếp hạng để tạo cho xếp hạng uy tín. 

NĐT: Việc xếp hạng tín nhiệm ngoài giúp cho nhà đầu tư đơn giản việc lựa chọn cổ phiếu và có trách nhiệm với quyết định đầu tư thì ở chiều ngược lại, có giúp gì cho doanh nghiệp, thưa ông?

TS.Lê Xuân Nghĩa: Theo tôi, nếu có xếp hạng tín nhiệm sẽ thúc đẩy việc kéo dài kỳ hạn trái phiếu doanh nghiệp, thay vì 3 năm thì có thể dài ra tới 15-20 năm và lãi suất thấp đi. Bản thân Việt Nam cũng đã làm điều này cho trái phiếu Chính phủ. Trái phiếu Chính phủ trước đây đều 1-3 năm, sau đó cũng mở rộng xếp hạng tín nhiệm quốc gia rồi từ đó chi trả cho trái chủ chuẩn xác, đúng hạn, kỳ hạn giờ được tới 10-20 năm. 

NĐT: Sau 2 năm chịu ảnh hưởng nặng của Covid-19, giờ là thời điểm nhiều doanh nghiệp cần huy động vốn để phục hồi việc kinh doanh sản xuất, dù Bộ trưởng Bộ Tài chính khẳng định không có chủ trương siết trái phiếu doanh nghiệp song nhiều doanh nghiệp lo lắng những vụ việc xảy ra thời gian qua sẽ làm thị trường trái phiếu chậm lại. Ông đánh giá sao về vấn đề này? 

TS.Lê Xuân Nghĩa: Bộ trưởng Bộ Tài chính nói không có chủ trương siết trái phiếu là đúng. Tuy nhiên, trái phiếu doanh nghiệp hoạt động trên nền tảng của lòng tin. Bất cứ hành động nào cũng dễ dàng gây ảnh hưởng đến lòng tin, ngưng trệ thị trường. 

Những vụ việc xảy ra trên thị trường thời gian vừa qua đã tác động không nhỏ đến doanh nghiệp và nhà đầu tư. Chưa nói chuyện khiến doanh nghiệp không dám phát hành, mà giờ có phát hành cũng sợ không còn nhiều nhà đầu tư dám mua. 

Đặc biệt, với thị trường bất động sản, việc không thể phát hành trái phiếu được nữa đồng nghĩa việc dự án đình trệ hoặc trái phiếu bị vỡ nợ. Điều đó sẽ ảnh hưởng không thể lường được với thị trường bất động sản. Khi bị ảnh hưởng nặng, rất dễ xảy đến việc thị trường đóng băng thị trường bởi nguồn cung dự án được cấp ra rất ít. 

Tôi nhấn mạnh, cần phải có một hệ thống xếp hạng tín nhiệm để đánh giá tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt quan trọng với các doanh nghiệp phát hành trái phiếu. 

NĐT: Xin chân thành cảm ơn ông!